Oportunidad única en la Bolsa de Valores: Situación especial
Desde fines de marzo estábamos al pendiente de la fecha en el cual Enel Generación (ENGEPEC1) haría efectiva la reducción de su capital social, el 25 de marzo del 2022 la compañía anunciaba que reduciría su capital social en un 27% realizando la amortización de acciones por un valor nominal de S/0.88, sin embargo, no especificaba una fecha exacta, durante ese transcurso de tiempo (hasta el 14/07/22) el precio de la acción fluctuó entre rangos de S/1.70 y S/2.36 aproximadamente, surgiendo la duda, de si era una buena oportunidad comprar a esos precios o esperar la reducción de capital, en este artículo detallaremos sobre este evento y veremos si resultó ser una oportunidad, la tesis de inversión la explicamos previamente en la reunión mensual del club de inversión del mes de junio, por lo que en este artículo plasmaremos lo mencionado en dicha reunión y añadiremos algunos detalles.
Primero debemos entender que significa esta reducción de capital, en palabras sencillas significa una reducción del número de acciones en circulación.
Enel Generación, antes de la reducción de capital poseía 2,395,569,621 acciones en circulación, luego de la reducción paso a tener 1,747,842,348 acciones en circulación, habiendo una reducción del 27% ¿Cómo esto impacta a los accionistas pasados y del futuro?
Vamos a suponer que tenemos una compañía que tiene 100 acciones en circulación y que genera 100 mil soles anuales de beneficios netos, esto equivaldría a un beneficio por acción de S/1000, esta compañía decide reducir sus acciones en circulación en un 27%, por lo que ahora solo tendría 73 acciones en circulación, asumiendo que generará el mismo beneficio anual, ahora esos mismos beneficios se repartirán entre menos acciones, dando unos beneficios por acción de S/1369.9, un incremento de los beneficios por acción del 37% aprox. Por lo que una reacción normal del mercado seria, que después de efectuada dicha reducción las acciones suban un 37%, hasta ahí tenemos la primera parte del puzzle.
La compañía anunció que dicha reducción se amortizará por un valor nominal de S/0.88 , en palabras sencillas significa que a los accionistas se le reducirán sus acciones en tenencia en un 27%, pagándoles por cada acción S/0.88, o sería el equivalente a decir que “la empresa te comprará el 27% de tus acciones a S/0.88 por acción”, esta situación perjudicaría al accionista anterior, salvo que haya comprado a un precio por debajo de los S/0.88 por acción (o al menos compense con la recepción de dividendos hasta la fecha), si el accionista compró durante ese periodo acciones a un precio de S/1.70 o S/2.36, hubiera perdido un 48% o 63% respectivamente (sin considerar los dividendos otorgados) en ese 27% de acciones.
Si hubiera comprado (antes de la reducción y sin considerar dividendos) acciones a un precio de S/1.70 y S/2.36, tendría que cotizar las acciones luego de la reducción a un precio de S/2.03 y S/2.94 respectivamente para poder recuperar su capital inicial.
Hasta este punto podemos observar que esta reducción sería perjudicial para los antiguos accionistas, pero beneficioso para los nuevos accionistas (siempre en cuando el precio de la acción no suba ese 37% aprox. inmediatamente).
Ahora procedamos a analizar la compañía:
Enel Generación Perú S.A.A., una de las principales compañías privadas de generación de electricidad en el Perú que opera a través de once centrales, tanto termoeléctricas como hidroeléctricas, ubicadas en los departamentos de Lima y Junín.
En el Perú el Sector Eléctrico está compuesto por agentes que desarrollan las actividades de generación, transmisión, distribución y comercialización de energía eléctrica. El Ministerio de Energía y Minas y el Osinergmin son las principales autoridades en el sector, teniendo a su cargo las funciones normativa y supervisora respectivamente.
En el mercado eléctrico interactúan distintos actores, entre ellos las empresas generadoras, transmisoras y distribuidoras. La energía se distribuye a través del Sistema Eléctrico Interconectado Nacional (“SEIN”), red que permite abastecer de energía tanto a los clientes libres como a los clientes regulados a nivel nacional.
A continuación, se da una breve descripción de cada uno de los agentes económicos relevantes:
Para un mayor detalle sugerimos revisar la normativa:
-Ley de Concesiones Eléctricas (Decreto Ley Nº 25844) y su reglamento.
-Ley para Asegurar el Desarrollo Eficiente de la Generación Eléctrica (Ley N° 28832) y sus normas reglamentarias.
-Ley que Mejora la Regulación de la Distribución de Electricidad para promover el acceso a la energía eléctrica (Decreto Legislativo N° 1221) y sus normas reglamentarias.
-Ley de Promoción de la Inversión para la Generación de Electricidad con el uso de Energías Renovables (Decreto Legislativo N°1002).
-Reglamento para la Protección Ambiental en las Actividades Eléctricas (Decreto Supremo N° 014-2019-EM)
En 2021 la producción de energía en el SEIN alcanzó los 53,986 GWh, de los cuales 7,942 GWh correspondieron a la Enel Generación, incluida la subsidiaria Chinango, lo cual significa una participación de 14.7%, siendo un actor importante.
Lo interesante de esta compañía es que las inversiones fuertes ya las realizó en el pasado, por lo que sus gastos de capital corresponden en su mayoría a mantenimientos, mejoras y proyectos de menor envergadura, tal como se puede visualizar en el siguiente cuadro
Clientes
La empresa, incluyendo a su subsidiaria Chinango, tenía contratos vigentes a diciembre de 2021 con 82 clientes libres (principalmente mineros) y 8 clientes regulados (empresas Distribuidoras). En total (incluyendo Chinango) consumieron 7,960 GWh en el año, el 57% por parte de clientes libres y el 43% por parte de los clientes regulados.
Los clientes regulados, a pesar de representar un menor volumen de energía consumido, representan las mayores ventas.
Los contratos con clientes regulados tienen una duración entre 8 y 12 años, con clientes libres fluctúan entre 1 y 12 años
Entre sus clientes libres tenemos:
Como podemos observar un buen porcentaje lo representan empresas mineras, por lo que una desaceleración en ese sector podría impactar en los ingresos.
Entre sus clientes regulados tenemos:
Pasando a ver su estado de resultados:
Podemos observar que la compañía posee buenos márgenes brutos (40%-45%) y buenos márgenes netos (30%-35%), compañías con elevados márgenes son más resistentes a la inflación, y esta compañía tiene esa característica, respecto a la evolución de sus ingresos, estos vienen creciendo lentamente debido a que se trata de un mercado ya maduro, bajo nuestra opinión. Tener en cuenta la composición de sus ingresos, que puede tener cierta ciclicidad, sin embargo, a la fecha, la compañía ha venido creciendo de forma sostenible en el tiempo, lo que le ha permitido recompensar al accionista repartiendo dividendos de forma constante.
Para este 2022 la compañía planea repartir la totalidad de sus utilidades como dividendos (de forma trimestral), su negocio es uno que le permite generar abundante flujo de caja, debido a que las inversiones fuertes ya se realizaron al comienzo.
Un punto a tener en cuenta viene a ser la reducción de capital, ya que no es la primera vez que esta compañía la realiza a su valor nominal (S/0.88 por acción), no vemos a corto plazo una potencial reducción, ya que la última fue una considerable, y la compañía no cuenta con elevados niveles de efectivo en comparación a periodos anteriores.
Valoración
Estimamos que esta compañía podría generar utilidades netas superiores a los S/500 millones de forma sostenible en un escenario conservador y superiores a los S/600 millones en circunstancias favorables, esto equivaldría a utilidades por acción de S/0.286 y S/0.343 (teniendo en cuenta el actual número de acciones en circulación), que a su vez equivalen a un PER de 8.7 y 7.3 veces respectivamente si compráramos a precios actuales de S/2.50 (Iniciamos a comprar ENGEPEC1 a un precio de S/2.17). A los precios actuales los dividendos percibidos representarían entre un 10% y 12% del capital invertido
Consideramos que Enel Generación debería estar cotizando a un PER de 12 veces, teniendo en cuenta que se trata de una compañía que genera un considerable flujo de caja de forma constante, repartiendo la totalidad o un buen porcentaje de los ingresos. Por lo tanto, nuestro precio objetivo sería de S/3.60, un upside potencial del 44% desde precios actuales (S/2.50).
DECLARACIÓN DE RESPONSABILIDADES
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